分析范式不适用于资本市场
市场特性的差异使得宏观、均衡的分析范式不适用于资本市场
斯密在对
市场机制的分析中指出,互惠性是人们交易的必要前提。商品市场中,生产者和消费者是固定且互相依赖的:消费者必须购买消费品才能生存,而生产者必须购买消费者的劳动力才能维持生产;此外,商品从生产者转移到消费者之后就退出市场,生产者继续供给商品使得交易持续发生。资本市场则明显不同:首先,证券远离人们的基本生理需求,投资者购买证券不是为了消费它而是为了以更高的价格卖出;其次,资本市场中买卖角色的转换非常便捷,并不存在固定的“生产者”和“消费者”;最后,证券一旦进入市场将永远留在市场中被投资者反复交易。因此,资本市场本质上是一个具有封闭性质的纯交换投机市场,在这个市场中:
(1)个体理性与整体理性存在着难以消除的冲突。福利经济学认为,个人
理性选择的结果会导致社会整体的最优;即使存在
外部性,也可以通过适当的机制(产权交换、行政干预)使个体目标和社会整体目标尽可能趋同。而在资本市场中,由于投资者个体目标(通过互为反向的二次交易获利)与市场整体目标(资源的最优配置)的差异,投资者在追求自身目标时相对于市场整体目标必然会产生“
外部性”,如市场中频繁出现的“
追涨杀跌”现象,这种行为对于投资者个体而言是理 的,但对市场整体来说则是非理性的(因为它使
资产价格进一步偏离基本价值,从而降低了
资源配置的效率);更主要的是,这种“外部性”无法通过某种机制进行干预(例如,禁止投资者这么做)。所以,个体理性不会必然导致整体理性。
(2)互惠性表现为交易双方主观上都觉得有利可图,因此,交易发生的必要条件是他们对所交易资产的
均衡价格具有不同的主观预期。
由(1)可知,从宏观整体的角度出发来分析资本市场行为不能正确反映投资者个体的实际决策行为。(2)则说明,如果象标准金融理论所说的那样,投资者对资产
均衡价格具有相同的预期,那么,市场中将不会有任何交易发生,显然,这不是对现实市场一个恰当的描述。
理性预期与现实状况存在着相当的距离
作为标准金融理论
市场均衡模型和
风险处理框架的基础,理性预期与现实状况存在着相当的距离
在对不确定性经济现象的分析中,预期是一个至关重要的概念,它的形成与经济人、信息有关。标准金融理论中的理性预期源于
新古典主义经济学,包含如下内容:投资者是理性的,同时具有主观的理性意识和客观的理性能力;他们对于信息到来的反应无限快,为线性反应范式;投资者是
信息对称且完全的,能够对未来不确理性预期是标准金融理论中最基本的假设, 主要表现为:
(1)理性预期是
市场均衡的重要前提。标准金融理论的许多重要模型如CAPM、APT以及
期权定价模型等都是
市场均衡模型,要求投资者知道所有的相关信息,并有足够的能力去理解信息并采取适当的行动,而且他们是以线性的方式对信息做出反应,这样才能保证市场能够在信息到来的瞬间达到(或恢复)均衡状态。
(2)理性预期决定标准金融理论关于风险的处理框架。标准金融理论中的风险度量方法如Markowitz的方差和半方差
指标、Sharpe的B值指标以及J.P.Morgan的VaR等具有如下两个鲜明的特征:
①将风险视为一个独立于行为人的客观事件或对象;
② 其统计基础是,价格变化满足随机游走过程。
这两个特征所显示的经济学背景都是理性预期:由于理性预期认为投资者同时具有主观的理性意识和客观的理性能力,能够利用一切可知的信息对未来做出无偏的估计,因此,风险是对未来不确定环境一个确切的、与投资者主体无关(或者说投资者都具有一致性看法)的纯客观性度量;其次,理性预期认为,投资者以线性方式对信息做出反应,这意味着市场价格反映了所有的历史信息,价格变化完全取决于新信息的随机到来,因此,价格变化(
收益率)也是独立的,其概率分布满足正态分布。
然而,遗憾的是,理性预期与现实相差甚远:
(1)西蒙认为,尽管经济人具有理性的主观意识,但由于自身的经验、阅历、知识水平、技能等等的限制,使他们在作决策(选择)时往往陷于一种并不完全理性的预期之中。
(2)资本市场信息极度分散,投资者据以决策的信息既不完全也不对称,根本不可能对未来不确定性做出无偏而一致的估计, 而是具有相当的主观差异性, 这意味着风险度量不可能是客观无差异的。
(3)投资者不是以线性而是累积的方式对信息做出反应:人类的本性是更容易对趋势作出反应,而不是预测趋势发生变化,因此,人们对最初信息的出现并不是十分在意(反应不足),只有当这些信息越过了临界水平,人们才对过去忽略所有的信息作出反应(此时又往往会产生反应过度)。投资者对信息的这种反应方式表明现在是受过去影响的,具有记忆效应,在统计分布上显示了“胖尾”特征(Osborne,1964),这意味着仅用波动性来度量风险是不够的。
现实市场不符的矛盾
无成本假说是
资本资产定价模型得出“资产定价与投资者
偏好无关的结论” 的重要根源,但它同样面临着与现实市场不符的矛盾
对投资者
交易动机的研究一直是经济学家们关注的焦点。一个比较全面的看法是,投资者对
资产价格的预期产生差异从而引发
交易行为是
偏好、信念和信息综合作用的结果(张圣平,2002),但为什么CAPM却得出了资产价格与投资者偏好无关的结论?这涉及到标准金融理论的另一重要假说:无成本假说。
CAPM 是在Markowitz组合理论基础上发展起来的。尽管Markowitz证明了,在收益——风险平面上存在一个与投资者
偏好无关、具有双曲线形状的Markowitz
有效集,满足在特定的风险水平下收益最大(或在特定的收益下风险最小),但投资者个体的选择与其自身的偏好有关。
托宾分割定理认为,市场中如果存在
无风险利率R ,那么,
有效集中就存在一个相应的超级有效风险资产组合(也称完全分散化的
市场组合M,它与投资者
偏好无关);投资者根据自己的偏好在
无风险资产和M之间分配合适的资金以最大化自己的
效用;所有可能的方案覆盖了整个RfM直线, 也就是CAPM 所言的资本市场直线(CML),它表明:资产的
均衡价格由市场组合M与无风险利率R 共同决定,与投资者偏好无关。可见,一个与投资者偏好无关的
市场组合的存在是CAPM得出资产
均衡价格与投资者偏好无关的直接原因。
托宾分割定理暗示,所有投资者都会选择与
市场组合M具有相同比例的风险资产组合,这一结论在无成本假说的前提下是理所当然成立的:既然非市场风险可以无成本地消除,那么,理性的投资者(不管其
风险厌恶程度如何)都不会承担任何非市场风险。
无成本假说源自
新古典经济学的完美市场零交易费用假定,它忽略了市场中所有成本如税收、
交易成本、信息成本、管理成本等。但现实市场中,成本决非可以忽略、无关紧要的因素,它的存在直接影响投资者的
实际收益,因而是决定投资者行为的极为重要的因素。
对成本分析最为透彻的是新制度经济学的奠基人科斯,他在其经典论文《企业的性质》(1937)一文中,将交易费用视为关键性的解释变量,合理地解释了企业的出现和
最佳企业规模的选择;在另一篇论文《
社会成本问题》(1960)中,科斯进一步将交易费用扩展为社会成本范畴,从一个全新的角度来考察
外部效应,倡导一种以净产值最大化为目标的比较
制度分析方法,认为,在考察任何机制(无论是
市场机制还是行政干预机制)的总效果时,其运行成本必须考虑在内。